Zdolność przedsiębiorstwa do pozyskiwania kapitału własnego i dłużnego jest w dużej mierze uzależniona od jego zyskowności. Pomimo otwierania nowych rynków giełdowych dla średnich spółek, niewielka liczba przedsiębiorstw ma dostęp rynków kapitałowych, za których pośrednictwem mogą emitować akcje lub obligacje korporacyjne.

www.magazynceo.pl

MAREK PANFIL

Choć ostatniej dekadzie XX wieku powstało w Europie kilkanaście "nowych rynków", jak choćby Nieuwe Markt w Amsterdamie, Euro.NM w Brukseli, Le Nouveau Marche w Paryżu, Nuovo Mercato w Mediolanie, Neuer Markt we Frankfurcie (już nie istnieje) i New Connect w Warszawie, to jednak dla wielu spółek (także w Polsce) kredyty bankowe są wciąż głównym źródłem finansowania zewnętrznego. A przecież rosnąca presja konkurencyjna wymaga od przedsiębiorstw podejmowania strategicznych decyzji, takich jak: penetracja nowych rynków sprzedażowych, inwestycje w nowe produkty czy nowe technologie, przejęcia innych podmiotów, które wymagają dużych kwot kapitału od inwestorów gotowych ponieść ponadprzeciętne ryzyko. Własne zasoby przedsiębiorstwa (np. wkład kapitałowy, środki pieniężne) oraz obce (kredyt bankowy, pożyczka) często nie wystarczą, aby zaspokoić jego potrzeby. Przedsiębiorstwo może wyczerpać swoje możliwości kredytowe, nie posiadać już odpowiednich zabezpieczeń, odznaczać się zbyt niskim poziomem rentowności, aby korzystać z długu.

Mezzanine może stanowić właśnie alternatywne źródło finansowania rozwoju przedsiębiorstwa, ale takiego, które będzie generować dodatnie przyszłe przepływy pieniężne (ang. Free Cash Flows).

Definicja mezzanine
Termin "mezzanine" (z włoskiego "mezzanino") pochodzi oryginalnie z architektury i oznacza półpiętro, miejsce łączące dwie kondygnacje. W finansach przedsiębiorstwa mezzanine oznacza hybrydową formę finansowania, która zawiera w sobie elementy długu i kapitału własnego. Podstawowe cechy mezzanine są następujące:

• podobnie jak zwykły dług, jest oprocentowane;
• może być zabezpieczone aktywami spółki-biorcy (jednakże jest to zwykle zabezpieczenie wtórne do zabezpieczeń na rzecz banku);
• umowa mezzanine jest konstrukcją zbliżoną do umowy pożyczki, ale dla dawców mezzanine kluczowe znaczenie mają przyszłe przepływy pieniężne spółki-biorcy;
• odsetki są zwykle spłacane na początku, a sam kapitał zwracany jest albo na koniec okresu finansowania w rosnących ratach, albo jednorazowo (ang. bullet payment lub balloon payment);
• długość inwestycji wynosi zwykle 5 - 7 lat.

Mezzanine jest jednym z rodzajów private eąuity, czyli kapitału wysokiego ryzyka adresowanego do spółek niegiełdowych na różnych etapach ich rozwoju. Oprócz mezzanine w skład private eąuity wchodzą: venture capital, finansowanie wykupów menedżerskich (ang. Management Buy Out) i pozostałe rodzaje finansowania.

Mezzanine w bilansie spółki
W bilansie spółki kapitałowej mezzanine będzie księgowane jako dług, mimo że może dawać prawo pożyczkodawcy/ obligatariuszowi do struktury własnościowej (do akcji/udziałów). Na rysunku 1 zaprezentowano strukturę pasywów w podziale na kapitały własne, mezzanine, zobowiązania oraz przykładowe odpowiadające im instrumenty finansowe.
Dla mezzanine podano wybrane narzędzia finansowania, tj. pożyczki podporządkowane z warrantem zakupu udziałów, obligacje zamienne na akcje. Bardzo często mezzanine jest traktowane przez banki jako kapitały własne kredytobiorcy.
Mezzanine jest zwykle dostępne dla przedsiębiorstw znajdujących się na późniejszym etapie rozwoju (por. rysunek 2), wymagających finansowania rozwoju czy zmiany właściciela.

Mezzanine a inne źródła finansowania
Mezzanine plasuje się między kapitałem własnym a kapitałem obcym, choć ma charakter długu. Rysunek 3 prezentuje finansowanie wewnętrzne i zewnętrzne, z którego mogą korzystać przedsiębiorstwa.

Rodzaje mezzanine
W krajach o rozwiniętym rynku kapitałowym różnorodność narzędzi mezzanine jest największa (np. Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Niemcy).
Najpopularniejszym instrumentem o charakterze mezzanine są pożyczki podporządkowane (ang. subordinated loans). Pożyczka podporządkowana (ang. junior debt) tym się różni od zwykłej pożyczki (ang. senior debt), że należności z tego tytułu są zaspokajane w ostatniej kolejności w razie likwidacji lub upadłości dłużnika. Pożyczki te mogą także dawać prawo (warrant) do zakupu nowych udziałów/akcji.
Innym instrumentem mezzanine są obligacje zamienne na akcje, a także obligacje z warrantem. W zamian za niższe koszty obsługi bieżącej obligacji (niższa wartość kuponu/odsetek) emitent umożliwia udział w kapitale własnym, przy obligacjach zamiennych
- zamiana obligacji na akcje - natomiast przy obligacjach z warrantem
- zakup akcji po określonej cenie. Dla inwestorów taka zamiana na udział w kapitale własnym jest istotną zachętą przy wykupywaniu papierów z niższym oprocentowaniem. Rozważając wybór pomiędzy obligacją zamienną a obligacją z warrantem, pożyczkobiorca powinien wziąć pod uwagę trzy istotne elementy2:

1. poprzez realizację prawa zamiany nie wpływa na zwiększenie gotówki, natomiast przez realizację prawa kupna wpływa na zwiększenie gotówki u emitenta;
2. poprzez zamianę obligacji na akcje zwiększa się kapitał własny, a także zmienia się struktura kapitału, eliminując dług, skorzystanie zaś z obligacji z warrantem wpływa na wzrost kapitału własnego, ale nie wpływa na zmniejszenie długu;
3. emitent ma większy wpływ na przyśpieszenie momentu, w którym zostanie dokonana zamiana obligacji na akcję niż na realizację warranta.

Zastosowanie mezzanine
Inwestycje mezzanine kierowane są przede wszystkim do przedsiębiorstw już istniejących niegiełdowych. Głównymi elementami decydującymi o możliwości przeprowadzenia inwestycji mezzanine są sytuacja spółki i jej przyszłe przepływy pieniężne. O takie dofinansowanie mogą ubiegać się przedsiębiorstwa, które mają dobre perspektywy rozwoju, chcą realizować plany inwestycyjne, ale mają problem z uzyskaniem dofinansowania, ponieważ inwestycje często wiążą się z wysokim ryzykiem. Są to głównie takie przypadki, jak:

• zmiana sytuacji na rynku bądź źle przeprowadzona inwestycja, przedsiębiorstwo potrzebuje reorganizacji lub restrukturyzacji finansowej, co umożliwiłoby mu dalszy rozwój;
• spółka planuje przejęcie konkurencji, a do tego potrzebuje dofinansowania tej transakcji;
• menedżerowie chcą wykupić udziały w przedsiębiorstwie od jego właściciela (ang. MBO), ale nie posiadają odpowiedniego kapitału na sfinansowanie takiej transakcji;
• spółka planuje wejście na giełdę, ale przed tym etapem chce poprawić strukturę swojego kapitału, a także potrzebuje środków finansowych do pokrycia kosztów, które wiążą się z dopuszczeniem spółki do obrotu giełdowego (finansowanie pomostowe).
   

Mezzanine wykorzystywane jest również jako dodatkowe źródło dofinansowania firmy korzystającej już z innych rodzajów private eąuity. Dynamicznie rozwijające się przedsiębiorstwo, w obawie przed utratą kontroli nad nim, może nie być zainteresowane skorzystaniem z tego kapitału. Ponadto spółka, mając ograniczone możliwości pozyskania kapitału z kredytów bankowych, nie chce z niego skorzystać, ponieważ kapitał ten obciążałby bieżącą płynność przedsiębiorstwa.
Dług podporządkowany dostarczany jest za pomocą różnych podmiotów. W gronie tym są fundusze private cquity, które oferują przedsiębiorstwom różnego rodzaju formy dofinansowania, począwszy od kapitału własnego, przez mezzanine, do kapitału obcego. Na rynku znajdują się również wyspecjalizowane fundusze oferujące mezzanine, które ma cechy charakterystyczne dla kapitału własnego i obcego, a kierowane jest głównie do przedsiębiorstw niegiełdowych. Takie fundusze działają jako podmioty niezależne lub powstają w bankach, które rozszerzają zakres swoich produktów kierowanych do finansowania małych i średnich przedsiębiorstw. Do innych dawców tego kapitału należą także podmioty, które chcą osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu przy średnim ryzyku powodzenia przedsięwzięcia inwestycyjnego, wśród nich: fundusze funduszy, towarzystwa ubezpieczeniowe, towarzystwa emerytalne, a także osoby prywatne, które określane są jako anioły biznesu.

Wpływ mezzanine na obniżenie kosztu kapitału spółki-kapitałobiorcy
W tabeli 1 zaprezentowano model kalkulacji kosztu kapitału z wykorzystaniem mezzanine. Model zakłada, że spółka planuje zaciągnąć kredyt inwestycyjny w wysokości 16 mln zł. Jednakże (z uwagi na brak odpowiednich zabezpieczeń) może pozyskać jedynie 12 mln zł. Brakujące 4 mln zł uzyska z finansowania o charakterze mezzanine. Założono odpowiednie roczne oprocentowanie: długu bankowego (8%), długu podporządkowanego (15%), kapitału własnego (25%).
Pozyskanie mezzanine ma dwa efekty:

1. średni ważony koszt długu wzrośnie z 8,0% do 9,75%, ale w wyniku efektu dźwigni finansowej średni ważony koszt spółki spadnie z 16,50% do 13,91%;
2. b. zaangażowanie kapitału własnego spadnie z 50% do 42% (zamiast do 27%), ponieważ 80% mezzanine (tj. 80% x 4 mln zl = 3,2 mln zł) jest traktowane jako kapitał własny (tj. 6 mln zł + 3,2 mln zł = 9,2 mln zł; 9,2 mln zł podzielić na 22 mln zł = 42%).

W rezultacie w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa zwiększy się (z 50% do 55%) udział kapitału bankowego, spadnie udział kapitału własnego (z 50% do 45%; przy czym 80% wartości mezzanine, tj. 3,2 mln zł, jest traktowane jako kapitał własny) - por. rysunek 4.

Rynek mezzanine w Europie i w Polsce
Najbardziej rozwiniętym rynkiem mezzanine są Stany Zjednoczone, jednakże w Europie ten rodzaj finansowania zyskuje na znaczeniu.
Wartość inwestycji mezzanine w Europie dynamicznie rosła w okresie 2001-2006, osiągając w 2006 r. poziom 13,3 mld euro (por. rysunek 5). Mierząc wartością inwestycji mezzanine, trzy największe kraje europejskie to: Wielka Brytania, Francja i Niemcy. Na 30 czerwca 2007 r. wartość tych inwestycji wyniosła 5 mld euro.
Mezzanine w Polsce nie było przedmiotem badań, dlatego trudno podać jego wartość. Obecnie w Polsce udzielaniem pożyczek typu mezzanine zajmują się głównie fundusze private equity (np. Accession Mezzanine Capital - fundusz mezzanine; Intermediate Capital Group). Z taką ofertą zaczynają wychodzić też banki, np. BRE Bank SA4.

Wykorzystanie mezzanine przez Solaris Bus & Coach SA
Solaris Bus & Coach SA jest to przedsiębiorstwo rodzinne, mające siedzibę w Bolechowiekoło Poznania. Przedsiębiorstwo zajmuje się produkcją nowoczesnych autobusów miejskich, międzymiastowych, turystycznych, a także trolejbusów i autobusów specjalnych.
W roku 2003 spółka Solaris potrzebowała kapitału do przeprowadzenia swoich dalszych inwestycji. W tym momencie Kredyt Bank SA, mając poważne wewnętrzne problemy, zaczął wycofywać się z inwestycji, które nie wiązały się z podstawową działalnością banku, w tym z Solarisu. Solaris zaczął poszukiwać kapitału, który pozwoliłby na spłatę kapitału Kredyt Banku na poziomie operacyjnym, czyli kredyty, akredytywy, gwarancje bankowe, a także który pozwoliłby na wykup części udziałowej od Kredyt Banku. Bank BPH zdecydował się na wejście do spółki Solaris tylko na poziomie operacyjnym. Do wykupu 28 545 udziałów udziałów od Kredyt Banku (tj. 82,32% kapitału zakładowego) potrzebny był kapitał o charakterze pomostowym. Spółka pozyskała w 2005 r. jako inwestora fundusz private equity Accession Mezzanine Capital (AMC), który udzielił jej dtugu podporządkowanego (pożyczka) z warrantem bezpośredniego zakupu nowych udziałów.
W dniu 28 kwietnia 2005 r. Krzysztof Olszewski, założyciel i prezes zarządu Solaris, odzyskał, z wykorzystaniem cypryjskiej spółki celowej (cel: optymalizacja podatkowa) Openaco Trading Co. Ltd. (por. rysunek 6), pełną kontrolę nad spółką Solaris poprzez wykup od Kredyt Banku udziałów (za kwotę 13 mln euro, tj. 54,2 mln zł).
W marcu 2006 Solaris spłacił pożyczkę (po 11 miesiącach od zamknięcia transakcji) oprocentowaną na poziomie 11,5% (rocznie). Fundusz skorzystał z prawa warranta i został mniejszościowym akcjonariuszem w spółce Solaris, wysyłając swojego przedstawiciela do Rady Nadzorczej spółki. Jednocześnie wycofanie udziałów w przedsiębiorstwie zostało zaplanowane do roku 2013.
Solaris Bus & Coach SA jest obecnie liderem na polskim rynku. Dodatkowo, dzięki stale rosnącej sprzedaży, spółka umacnia swą pozycję w pozostałych krajach Europy Środkowej i Zachodniej. W roku 2004 Solaris wygrał przetarg na dostawę autobusów miejskich do Berlina. Przetarg ten był największym przetargiem tego typu w Europie w 2004 r.
W 2005 r. spółka sprzedała 610 autobusów, w 2006 r. 579 autobusów, natomiast w 2007 r. rekordową liczbę 702 autobusów. Sprzedając w 2007 r. polskim przewoźnikom łącznie 302 autobusy, wyprzedziła wszystkich swoich konkurentów. Po raz pierwszy w historii swojej działalności Solaris objął pierwsze miejsce nie tylko w kategorii autobusów miejskich, ale także we wszystkich kategoriach łącznie, tj. autobusów miejskich, międzymiastowych i turystycznych.

Konkluzje
Mezzanine wypełnia lukę kapitałową, przed jaką stają niejednokrotnie przedsiębiorstwa. Podmioty gospodarcze sięgają po ten produkt po uzyskaniu ogólnie dostępnych źródeł finansowania. Struktura inwestycji pozwala spółce przesunąć terminy płatności, a dzięki temu nie traci ona środków pieniężnych w momencie, kiedy są najbardziej potrzebne, a mianowicie na początku przeprowadzanego przedsięwzięcia inwestycyjnego.
Barierami, które spowalniają proces rozpowszechnienia mezzanine, są słaba jego znajomość wśród właścicieli przedsiębiorstw oraz nieufność ich w przyjmowaniu kapitału o charakterze zbieżnym do kapitału własnego, jednakże możliwości jego wykorzystania, a także jego elastyczność pozwalają prognozować jego szybki rozwój w Polsce. Inne przesłanki rozwoju tego typu finansowania przedsiębiorstw w Polsce są następujące:

1. deficyt kapitału na rozwój w najbliższych latach wiele firm
   będzie potrzebowało finansowania na zakup środków trwałych i innych środków produkcji, aby móc konkurować na rynku UE i rynkach światowych;
2. rozwój rynku private cquity - czemu towarzyszy presja, by finansować coraz większe transakcje przy zachowaniu wysokiej stopy zwrotu, co bezpośrednio przekłada się na popyt na mezzanine;
3. deficyt finansowania dłużnego - banki, które kierują się głównie możliwością zabezpieczenia na aktywach pożyczkobiorców, a nie poziomem generowanej przez nich gotówki, nie są w stanie zapełnić tej luki.

AUTOR, DOKTOR NAUK EKONOMICZNYCH, JEST KIEROWNIKIEM PODYPLOMOWEGO STUDIUM SGH METODY WYCENY SPÓŁKI KAPITAŁOWEJ I CZŁONKIEM RADY NADZORCZEJ KGHM SA.

1. Szerzej o inwestycjach private equity w książce: M. Panfil, "Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki", Difin, Warszawa 2005.
2. J. Gajdka i., E. Walińska, "Zarządzanie finansowe - teoria i praktyka", FRR 2000, s. 475.
3. Fundusz AMC udzielił pożyczki z warrantem bezpośredniego zakupu udziałów/akcji w następujących spółkach: Zaberd SA, Lux-Med sp. z o. o., Solaris Bus & Coach sp. z o.o.
4. BRE Bank SA oferuje finansowanie mezzanine na okres od 1 do 8 lat w kwocie od 10 mln zł do 90 mln zł. W zakresie finansowania mezzanine obejmuje finansowanie przejęć i akwizycji przedsiębiorstw (LBO, MBO, MBI) - nabywane akcje stanowią zabezpieczenie pożyczonych środków i źródło ich późniejszej spłaty; finansowanie rozwoju; finansowanie pomostowe i Pre IPO; finansowanie wymiany akcjonariusza; rekapitalizację.
5. Informacja ze strony http://lwww.mezzmanagement.com
6. M. Sulima, "Pozyskiwanie przez spółkę finansowania typu mezzanine" [w:] "Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków", praca zbiorowa pod red. M. Panfila, Difin, Warszawa 2008, s. 394-396.
7. Informacje ze strony http://wwwi.solarisbus.pl.