Niepewne czasy w gospodarce, spadki na giełdach. Na rynku nie brakuje wówczas ruszających na łowy inwestorów. Są wśród nich zarządzający funduszami, a ich celem jest korzystne przejęcie świetnie rokujących firm.

Takiej wojny w Warszawie jeszcze nie byto. Choć dwa prestiżowe biurowce na ul. Świętokrzyskiej dzieli tylko kilkadziesiąt kroków, właśnie tam przebiega główna linia frontu na polu inwestycji private equity i venture capital. Pozycje starych wyjadaczy z Enterprise Investors, Advent czy MCI, zasiedziałych w Warsaw Financial Centre, atakują "nowi": Bridge-point czy Carlyle, lokatorzy Ronda 1.

Bohaterowie rozgrywki: fundusze rywalizujące o przejęcie władzy nad perłami polskiego biznesu. Główni gracze dysponują niebagatelnymi pieniędzmi, które płyną do nich coraz szerszą rzeką od inwestorów szukających innych, ciekawszych możliwości niż giełda. Przybywa zatem transakcji już nawet nie za dziesiątki, lecz setki milionów złotych. Takich jak przejęcie Expandera przez Innove Capital za 113 mln euro pod koniec ubiegłego roku czy warta 35 mln euro inwestycja Enterprise Investors w 12,7 proc. akcji PharmaSwiss. Wielu menedżerów funduszy czyha także na jakieś nadarzające się okazje - w końcu w czasach, kiedy w gospodarce wieje chłodem, powinno być o nie łatwiej niż kiedykolwiek przedtem.

Tak łatwo jednak nie jest. Szał zakupów powoduje, że na celowniku konkurentów znajdują się często te same przedsiębiorstwa. Rywalizacja jest więc ostra. Jak zwykle zresztą, gdy w grę wchodzą ogromne pieniądze.

- Wartość inwestycji dokonywanych w 2007 r. przez fundusze private equity i venture capital zwiększyła się ponad dwa razy - mówi Jacek Pogonowski, prezes Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych (PSIK) i partner w Societe Generale Asset Management Alternative Investments Private Equity.

Imponująca jest zarówno dynamika wzrostu, jak i same kwoty. W 2006 r. działające w Polsce fundusze VC/PE wydały na akwizycję 303 mln euro. Rok później - już 750 milionów. Trend ten jest widoczny nie tylko w naszym kraju, ale też w całym regionie. W Europie Środkowo-Wschodniej łączne wydatki tego typu firm skoczyły w tym samym czasie z 2,3 mld do 3,3 mld euro.

Za boomem w branży i szybko rosnącą liczbą akwizycji stoją nie tylko grube portfele funduszy. Koniunkturę mocno podkręcają coraz dynamiczniej rozwijające się przedsiębiorstwa.

- Przybywa ciekawych spółek, które szukają pieniędzy na rozwój, a giełda bardzo często nie jest już najlepszym sposobem pozyskania środków - potwierdza kierunek zmian Monika Morali-Efinowicz, zarządzająca Adventem International w Polsce.

Wśród nich nie brakuje firm, którym na lokalnym rynku zaczyna być za ciasno. Tak jak obecnym w portfolio Ad-ventu spółkom Axtone (zderzaki do wagonów i lokomotyw) czy Bolix (materiały dociepleniowe). Przedsiębiorstwa te zdobyty już wiodącą pozycję w Polsce i szukają nowych możliwości na międzynarodowej arenie.
- A mało kto dysponuje tak atrakcyjnym know-how, jak fundusze private equity, obecne na często tak odległych od siebie rynkach, jak Ukraina, Chiny, Indie czy Wielka Brytania - zauważa Monika Morali-Efinowicz.

Koniunkturę poprawiają też oczekiwania zarządzających co do naszej części Europy. Uważają oni, że lokowanie w tym regionie jest obarczone niewielkim ryzykiem oraz gwarantuje wysokie, co najmniej dwucyfrowe stopy zwrotu, w czym niemałe znaczenie ma wejście Polski, Czech czy Węgier do Unii Europejskiej. Dlatego środkowoeuropejskim rynkiem interesują się światowi gracze wagi ciężkiej. Oprócz pochodzącego z Wielkiej Brytanii Bridgepointu i amerykańskiego Carlyle, inwestycje powyżej 100 mln euro zapowiedziało już brytyjskie 3i. Według nieoficjalnych informacji, do ataku szykuje się Montagu, europejski fundusz, który zasłynął ostatnio transakcją za 1,7 mld funtów -wyłożonych na spółkę Biffa, zajmującą się przetwórstwem odpadów.

- Jak w każdym biznesie, w private equity najważniejszy jest czas, a właśnie teraz znaczące przedsiębiorstwa osiągają interesującą nas skalę działalności - tak Khai Tan, partner w Bridgepoin-cie, wyjaśnia motywy, dla których jego firma zdecydowała się powołać zespół inwestycyjny, skupiający swą uwagę na Europie Środkowo-Wschodniej.

Bridgepoint jako jedyny z "nowych" może się pochwalić już zamkniętą transakcją - w pierwszym kwartale tego roku przejął 75 proc. udziałów CTL Logistics, największego w Polsce prywatnego operatora kolejowego. Konkurencja podszeptuje: "przepłacili...". Khai Tan nie zgadza się z tą opinią.

- CTL okazał się dla nas atrakcyjną kombinacją - przekonuje, nie ujawniając kwoty zakupu. - Obserwujemy znaczne inwestycje w infrastrukturę kolejową, ponieważ drożejąca ropa pozwala przypuszczać, że transport szynowy będzie zyskiwał na atrakcyjności. A CTL to perspektywiczna spółka, która znalazła sobie miejsce pomiędzy PKP a koleją niemiecką.

Co ciekawe, przedsięwzięcie zostało sfinansowane z funduszu przeznaczonego dla rynków Europy Zachodniej. To jasny sygnał, że jeśli idzie o stopień ryzyka, nie ma już większego znaczenia dla inwestorów, gdzie lokują środki: w Wielkiej Brytanii czy Polsce.

Największe przejęcia dopiero nadejdą. Naprawdę interesująco zacznie być u nas wtedy, gdy - jak mówi anonimowo jeden z naszych rozmówców - "odkręci się kurek z dużymi prywatyzacjami". Branża czeka na to z zapartym tchem, tym bardziej że wówczas zapewne do Polski wejdą następni silni gracze z sektora private equity.
Niemniej jednak wcześniej również są możliwe spektakularne operacje.

- Na skutek giełdowych turbulencji znacznie spadł apetyt właścicieli na wyceny ich spółek, co pozwala funduszom robić atrakcyjne zakupy - zauważa Tomasz Czechowicz, prezes MCI Management. - Jeszcze rok temu obawiałem się nowych transakcji, obecnie zaczyna się świetny czas.

Powody do optymizmu wiążą się także z perspektywami interesujących MCI branż: internetowej, usług finansowych i ochrony zdrowia.

- Najlepszych zakupów dokonywaliśmy w chwilę po pęknięciu bańki internetowej - przypomina Czechowicz.

Plany zarządzających MCI są coraz ambitniejsze, a to jest dowód na znaczący ruch w sektorze. Firma, dotychczas kojarzona z inwestycjami typu venture capital, czyli w male, ale dynamiczne start-upy (głównie internetowe, takie jak Bankier.pl, Travelplanet.pl czy Intymna.pl), pokazuje, że ma chęć na większe transakcje, kwalifikujące się już do segmentu private equity. Zapowiedzią zmian był zeszłoroczny wykup za blisko 60 mln euro 80 proc. akcji dystrybutora komputerów ABC Data. Zdaniem Czechowicza, właśnie przejęcia przedsiębiorstw (według PSIK, na tę kategorię przypada aż 80 proc. inwestycji na polskim rynku VC/PE) dają dziś atrakcyjne stopy zwrotu.

Innych także cieszy obecna sytuacja, przede wszystkim na giełdach.

- Parkiet stracił ostatnio na znaczeniu jako źródło kapitału, a branża private equity wciąż ma pieniądze i zamierza je inwestować - mówi Jacek Pogonowski.

Może to oznaczać ważne przeobrażenia w strategii firm potrzebujących finansowego zastrzyku, a przecież do niedawna GPW grała pierwsze skrzypce w zdobywaniu środków na rozwój.

- Polską specyfiką była właśnie swego rodzaju konkurencja giełdy i funduszy o spółki poszukujące wsparcia - dodaje Monika Morali-Efinowicz. - Tymczasem na świecie te dwie metody finansowania z reguły się uzupełniają.

Jej zdaniem, niedawno suma kapitału pozyskanego przez wejścia firm na polską giełdę 10-krotnie przewyższała wartość inwestycji dzięki VC/PE w tym samym okresie, gdy w Londynie ta proporcja to mniej więcej jeden do jednego.

- Z czasem i my będziemy się zbliżać do tego poziomu, dlatego że giełda, nie dając know-how oraz dostępu do nowych rynków, nie dla każdego przedsiębiorstwa jest dobrym rozwiązaniem - podkreśla Monika Morali-Efinowicz.


Dlaczego? Ponieważ, jak oceniają zarządzający z branży VC/PE, pieniądze stanowią tak naprawdę zaledwie 25 proc. wartości inwestycji dokonywanej przez fundusz, a aż trzy czwarte - to korzyści wynikające z wiedzy, jaką wnosi on do kupowanej przez siebie spółki.

- Doświadczenie w zakresie standardów zarządzania, budowy wartości, ładu korporacyjnego jest nie do przecenienia dla przedsiębiorców snujących plany rynkowej ekspansji - zauważa Paweł Borys, prezes AKJ Investment.

Nie wszystko jednak układa się po myśli specjalistów z sektora VC/PE, gdyż dekoniunktura na giełdzie nie jest jedynym problemem światowej gospodarki. Równie poważne i już bezpośrednio uderzające w fundusze jest zagrożenie związane z finansowaniem inwestycji przez banki. Cała branża uważnie obserwuje, jak na jej sytuację przełożą się kłopoty takich potentatów jak Citigroup, UBS czy Merrill Lynch. Transakcje współfinansowane lewarem, sięgającym czasem nawet siedmiokrot-ności wskaźnika EBIDTA, zawsze cieszyły się dużą popularnością wśród lubiących ryzyko zarządzających.

Chociaż i tu nasz region prezentuje się lepiej. O ile najważniejsze banki zachodnie nieomal zawiesiły uczestnictwo w takich przedsięwzięciach, o tyle Europę Środkowo-Wschodnią trudności te zdają się omijać.

- Poziom lewarowania w Polsce właściwie nigdy nie przekraczał pięciokrot-ności wskaźnika EBIDTA, więc trudności związane z zaostrzeniem polityki kredytowej banków nie były tak bolesne - uspokaja Andrzej Kopyrski, wiceprezes Banku Pekao, finansującego około połowy tego typu transakcji.

Mówi także, że jego instytucja nie wycofuje się z tej, jak podkreśla, dochodowej działalności.

- Choć wzrastają nasze wymagania wobec funduszy - zaznacza. - Zwiększyły się nie tylko prowizje bankowe.

Wskaźniki służące do monitorowania finansowania także są oceniane rygorystycznie). Uważniej przyglądamy się też proponowanej strukturze spłaty rat, rezygnując z pożyczek balonowych, których największą część spłaca się pod koniec okresu kredytowania.

Według Andrzeja Kopyrskiego kończą się czasy, kiedy na ogół każdy bank mógł próbować swych sił w finansowaniu transakcji wykupów lewarowa-nych z udziałem private equity. Dziś zarabiać będą tylko instytucje dysponujące odpowiednim know-how i przygotowane do obsługi firm z tego rynku.

Kredyty są więc ciągle dostępne, mimo że teraz jest o nie trochę trudniej, niż było jeszcze niedawno. Także zgodnie z tym trendem aż 23 proc. przedstawicieli działających w naszym regionie funduszy, przebadanych pod koniec 2007 r. przez Deloitte (Central European Private Equity Confidence Survey), przyznaje, że obecnie niełatwo o finansowanie nowych inwestycji (trzy lata wcześniej uważało tak tylko 6 proc. ankietowanych). Tyle że może to i dobrze. Ostrożność banków przekłada się na zmniejszenie zbyt dużego apetytu zarządzających funduszami, powodując, że tylko przedsięwzięcia o naprawdę mocnych fundamentach mają szanse na uzyskanie wsparcia.

To z kolei wpływa na zwiększoną przejrzystość całego sektora.

- Jesteśmy świadkami wyraźnego podziału rynku na segmenty VC i PE - wyjaśnia Monika Morali-Efinowicz.

- Brak wyraźnej granicy był dosyć naturalny w początkowej fazie rozwoju rynku, obecnie nadchodzi jednak czas specjalizacji, tak jak się to stało na rynkach Europy Zachodniej.

Wzrasta także znaczenie wkładu pracy poświęcanego danej transakcji.

- Większe fundusze coraz wyraźniej omijają segment venture capital, bowiem udział pracy operacyjnej niezbędnej do oceny projektu wartego czy to 0,5 mln zł, czy 50 mln zł, jest w gruncie rzeczy podobny - wyjaśnia przyczyny dzielenia się rynku Dariusz Wiatr, prezes Helix Ventures. - Siłą rzeczy duże firmy, dysponujące znacznymi zasobami, nie chcą się schylać po mniejsze umowy.

Co nie oznacza, że rynek małych transakcji zanika. Wręcz przeciwnie. W Polsce ożywiło go powstanie parkietu NewConnect i rosnąca aktywność państwowego Krajowego Funduszu Kredytowego. Od 2007 r. KFK zaczął aktywnie wspierać kapitałowo fundusze inwestujące w firmy na wczesnym etapie rozwoju, a z blisko 50 mln zł jego środków korzystają już m.in. MCI, BBI Seed Fund oraz Helix Ventures. Nie tylko cała branża wyrasta z fazy niemowlęcej; również w VC następuje ścisła specjalizacja. - Nie poszukujemy jakichkolwiek firm, ale pomysłów na biznes w określonych segmentach - zaznacza Dariusz Wiatr i przekonuje, że dzisiaj nawet określenie "interesują nas spółki internetowe" to za mało. - Skupiamy się na przedsiębiorstwach działających w sektorze B2B, a także na spółkach zwiększających efektywność infrastruktury internetu i tworzących innowacyjne oprogramowanie.

Swoich sił w venture capital próbują też zupełnie nowi uczestnicy, jak Krzysztof Golonka, który po odejściu z CR Media założył ze wspólnikami Xevin Investments. Jego zdaniem, wystarczy tylko spojrzeć na kraje Europy Zachodniej, by móc prognozować, że w Polsce jest jeszcze miejsce dla co najmniej kilkudziesięciu funduszy, różniących się chociażby specjalizacją branżową lub strategią inwestycyjną. On sam, zgodnie ze swoim doświadczeniem zawodowym, zamierza się skupić przede wszystkim na spółkach z sektorów medialnego i nowych technologii.

Ostatecznie, kiedy - jak nie teraz -mają rozwinąć skrzydła fundusze inwestycji wysokiego ryzyka, działające zgodnie z modelem: dziewięć transakcji przyniesie nam straty, lecz dziesiąta pozwoli pokryć koszty poprzednich, a jeszcze przyniesie fantastyczną stopę zwrotu. I tak poszukiwanie złotego interesu, czyli niewielkiej, lokalnej spółki, która z pomocą inwestora rozwinie się do rozmiarów Skype'a czy Google, wciąż trwają.

W końcu, jak nieco przewrotnie przekonuje Khai Tan, PE/VC to całkiem łatwy biznes, ponieważ istnieją tu jedynie cztery znane od dawna formy zarabiania. Pierwsza: tani zakup spółki i droga sprzedaż w odpowiednim momencie cyklu gospodarczego. Druga: cięcie kosztów w zakupionej firmie i zwiększanie jej marży. Trzeci sposób to wykorzystanie lewarowania, a czwarty - mrówcza praca nad organicznym zwiększaniem wartości przedsiębiorstwa.

W praktyce bynajmniej nie idzie jak z płatka. O ile, jak przekonuje Dariusz Wiatr, w branży ciągle pozostaje dużo miejsca w segmencie inwestycji do 5 mln euro, o tyle powyżej tej kwoty zaczyna się już konkurencja, a gdy transakcje przekraczają 25 milionów, rywalizacja jest już zażarta. Wynika z tego, że dla menedżerów funduszy nadchodzą naprawdę ciekawe czasy.

Krzysztof Garski